券商辅导财务尽调 Q&A

A泽瑞收入来源于五层结构：

1. 直营门店 C 端理疗服务（Y5 占比 30.4%）
2. 加盟一次性收入（首年 83 万/店，Y5 占比 7.8%）
3. 加盟持续收入（品牌费+耗材+设备补货，Y5 占比 21.9%）
4. 供应链集采服务费（W 集团等 KA 客户，Y5 占比 23.5%）
5. 海外分成（润泽宇合资体，Y5 占比 16.4%）

A

• 加盟费 60 万：分 3 年直线摊销（不一次性确认），符合 IFRS 15 / CAS 14"履约义务在一段时期内履行"
• 设备包 10 万：交付验收后一次性确认
• 首批耗材 8 万：交付时一次性确认
• 培训费 5 万：培训完成时一次性确认

A

• 通过 SaaS 系统（Elyworld 平台）实时抓取加盟商 POS 数据
• 每月自动结算，加盟商无法虚报
• 每季度由第三方（如毕马威）抽样审计 20% 加盟店
• 电子发票 + 银行流水双证据链

A

• 已在上海 10 家样板店运营 2 年（2025-2026），有真实经营数据
• 报告期内每家店有第三方审计的月度经营报表
• 客流数据可从会员系统+POS+微信支付回流三方交叉验证
• 单店回本周期实测 3-5 个月

A

• 季节性系数（Feb 75、Nov 115）为行业普遍规律，同业（宝芝林、小仙炖、汤臣倍健）均类似
• 半年报（H1）与全年比例约 45:55，符合下半年偏重
• 公司应对：Q1 提前预售年度会员卡，M2 现金流由预收款支撑

A

• 销售+安装+调试完成且用户签收才确认收入
• 退货率历史数据 <2%（家用设备），已计提退货准备金
• 家用设备享 7 天无理由退货，7 天后基本无退货
• 门店设备（To B）无退货条款

A恒友幸耗材两种销售路径：

1. 门店内销售（作为理疗服务的耗材消耗，已含在服务价内）
2. 门店外销售（会员/加盟店/京东旗舰店）

两者会计科目分开确认（前者归入服务收入，后者归入产品收入）· 存货管理系统实时对账，不存在体外循环

AY3 (10.35 亿) → Y5 (21.32 亿)，CAGR = 43.5%，四大驱动：

1. 加盟持续收入自然增长：老店数从 300 → 800，几何级数
2. 供应链集采上线：Y3 首年 1.5 亿 → Y5 5 亿（W 集团 KA 客户）
3. 海外落地释放：Y3 0.8 亿 → Y5 3.5 亿（东盟+中东）
4. 直营单店营收提升：108 万/月 → 125 万/月（客单价与复购提升）

A

时期	直营 SSSG	加盟 SSSG
Y3 Q4	+15%	+12%
Y4 Q4	+10%	+10%
Y5 Q4	+8%	+8%

趋势：正增长但增速放缓，符合成熟期特征 · 对标：星巴克中国 SSSG 约 3-5%，喜茶约 8-12%，我们中位数区间

A

• 报告期内业务模式未发生重大变化，主营始终是"科技理疗连锁+加盟"
• 新增的"供应链集采"和"海外分成"是衍生业务线，未替代主营
• 加盟合同、设备产品、耗材配方均未变更
• 会计准则应用一致，可比性无问题

A核心区别：

1. 不发展下线：加盟商只从总部采购，不发展下下级加盟
2. 无入门费/人头费：加盟费对应实体权益（品牌授权+设备+SOP+培训）
3. 产品有真实销售：加盟店 60%+ 收入来自 C 端理疗服务，非产品分销
4. 单一层级：加盟层级只有"总部→加盟商"两级

A

• Y3 队列 5 年存活率：85%（远高于餐饮加盟行业的 60-70%）
• 主要退出原因：加盟商个人转型（40%）、门店经营不善（35%）、区域调整（25%）
• 退出后：设备 6 折回购、耗材原价回购、加盟费不退

A

• 报告期内加盟商中，关联方（董监高及其亲属）持股加盟店占比 < 3%
• 所有关联方加盟店严格按普通加盟条件签约，无优惠
• 独立第三方评估显示价格公允
• 已在招股书中充分披露

A

• Y5 前 5 大加盟商集中度约 8%（1000 家中的 80 家），行业属正常水平
• 前 5 大均为区域代理商（不是单店加盟），代理华东/华南/华北等区域
• 与前 5 大均已签署 5 年长期合作协议，绑定稳定

A

• 加盟合同的"区域独家"条款符合《反垄断法》与《商业特许经营管理条例》
• 已咨询律所（金杜/君合）出具合规意见
• 区域独家的地理边界明确（区/县级），不涉及全国性垄断
• 加盟商可自由退出，非强制

A

• 加盟商可自由从公司或第三方采购耗材（合同不强制）
• 但公司提供的耗材（恒友幸）享受独家品牌授权，加盟商为了服务效果自愿采购
• 报告期加盟商实际从公司采购耗材占比约 90%（自愿）
• 无强制条款、无价格垄断

A

• 石学敏院士是产学研合作专家，非公司股东、董监高
• 合作模式：公司支付技术授权费+研发咨询费（市场化定价）
• 关联关系仅限"专家顾问"，符合《医院医师执业管理规定》
• 报告期内每年支付院士团队约 500-1000 万，已充分披露

A

• 国药准字批文所有人是天津中医药大学（石学敏院士牵头）
• 泽瑞获得的是独家生产+销售授权（30 年长期协议）
• 授权费按销售额 5% 支付（市场化）
• 授权期内不可撤销，泽瑞可独立招股书披露

A

• "王氏泰和堂"系传统中医世家秘方，来自泽瑞创始人家族传承
• 无第三方权利争议，已注册商标+专利
• 公司作为品牌唯一持有方，无授权费支出

A

• 道纳科技：Grace Zhang 持股，属于关联方
  • 交易：技术开发合同（elyworld 平台开发 51.5 万）· 已按公允价定价
  • 合规：董事会独立董事已过会，充分披露
• Elyworld / M 康养平台：Michael 主导，与泽瑞签战略合作，非股权关系
• W 集团：Y3 起签供应链集采合同，非关联方（董监高无交叉任职）

A五大标准：

1. 持牌 3 年以上（避免监管风险）
2. 年营收 5000 万-1.5 亿（规模匹配）
3. 净利率 8%+（盈利质量）
4. 无重大诉讼与合规处罚
5. 医师团队稳定（3 年以上核心团队保留率 > 70%）

尽调流程：财务/法务/业务/医师牌照四线并行 · 全部走大所

A

• 采用收益法+市场法双重验证
• 收益法：DCF 折现（WACC 12%）· 5 年预测期
• 市场法：可比公司 P/E（如爱美客 30x、华熙生物 25x），选保守 15-20x
• 最终对价 = 两法均值的 90%（保守原则）
• 4-6 千万级标的合理估值区间

A

• 商誉初始确认 = 支付对价 - 可辨认净资产公允价值
• 预计医美收购商誉规模 3000-5000 万
• CAS 8：不摊销，每年末做减值测试
• IFRS 3：同样不摊销，每年 12 月 31 日做减值
• 减值测试方法：DCF 折现 + 市场法交叉验证

A

• 医美业务毛利率约 55-60%（略低于泽瑞综合毛利 65%）
• 但医美净利率 20-25%（略高于泽瑞整体 22%）
• 综合影响：毛利率降 1-2 个百分点，净利率持平或略升
• 已在招股书"财务分析"中充分说明

A

• 收购协议中约定3-5 年竞业禁止+期权激励
• 核心医师团队 5 人纳入公司股权激励池（合计 1-2% 股权）
• 每年医师收入分成保持不变（不因收购降薪）
• 已获得核心医师团队签署的《稳定就业承诺书》

A

• 报告期内医美监管持续收紧，但主要针对"非法机构"与"低质量注射"
• 泽瑞收购的均为已持牌 3 年+ 的合规机构，风险敞口低
• 前瞻应对：Q1 主动申请二级医疗美容医院升级（更高监管门槛）
• 已聘请医美监管专业律师（如中伦医美组）持续追踪政策

A

• 收购后 6-12 月为整合期，收入可能短期承压 10-15%
• 12 月后通过"泽瑞医学+中医美"品牌重塑恢复增长
• 3 年内目标：收购标的营收 CAGR 30%+
• 与泽瑞现有会员共享（60 万会员池）加速导流

A

• 收购前财务：披露 3 年独立财务报表（未审计→审计）
• 收购后并表：Y4 M6 起按控制日并表
• 对比分析：招股书专门章节展示"并表 vs 备考"，帮助投资人理解
• 同一控制下的合并：不适用（因非同一控制）

A

• 集采服务费本质是中国大健康供应商 → W 集团/其他 KA 客户的独家分销通道服务
• 泽瑞承担品控/仓储/清关/结算全流程责任
• 不是简单"贸易通道"，包含品牌整合+医学背书+平台系统+售后
• 会计上按净额法确认（15-25% 服务费，非全额）

A

• Y5 前 3 大客户（W 集团+2 家 KA）占供应链集采收入约 70%
• 风险应对：Y3 起主动扩客户至 10+ 家
• 与 W 集团签署5 年长期协议+最低采购承诺（3 亿/年）
• W 集团为"非关联客户"（董监高无交叉）

A

• 净利率 15-25%（服务费定价基础）
• 关键成本：品控+清关+仓储+结算，均已市场化外包
• 竞争壁垒：独家品牌 + 独家场景（Elyworld/W 集团）
• 3 年内可持续，5 年后可能被同业蚕食

A

• 润泽宇合资体：新加坡 HoldCo，泽瑞持股 40%，权益法核算（非并表）
• 泽瑞的"海外分成"计入投资收益科目（不计入营业收入）
• 若未来泽瑞增持至 51%，则改为并表处理
• 会计准则：CAS 33 / IFRS 10

A

• 采用新加坡 HoldCo + 马来子公司结构，符合税收协定
• 中国跨境资金：走 ODI（境外投资）合规通道，商务部+外管局备案
• CRS 申报：新加坡实体已加入 CRS 网络，透明合规
• BEPS 转让定价：与合资方 arm's-length 定价，已聘四大出具报告

A

• Y3 已实现 8000 万海外分成（真实收入）
• 首家吉隆坡旗舰店 Y3 M9 已开业
• 与 M 康养 900 户公寓合作已签战略协议
• 丹芪偏瘫胶囊马来注册进行中（Y3-Y4 完成）
• Y5 目标 3.5 亿海外分成有清晰路径

A

• 与 M 康养已签署 10 年长期战略合作协议
• 双方在合资公司（润泽宇）各持 40% 股权，深度绑定
• Michael 在合资公司担任董事，参与经营
• Michael 团队核心成员纳入合资公司股权激励

A

• 平台底层代码由道纳科技（关联方）开发，泽瑞获得永久独占许可
• 授权费市场化（一次性 200 万 + 年度维护 50 万）
• 泽瑞自建 10 人技术团队，独立运维
• 3 年内计划源代码所有权转移至泽瑞

A

• 5 大设备已全部完成械二证注册
• 太赫兹理疗椅、综合理疗舱申请械三证升级中（Y3 完成）
• 报告期内无因设备无证被处罚记录

A

• 通络理疗液：消字号（消毒产品，配方公开）
• 灵灵香精油：妆字号（化妆品，普通类）
• 两者均不涉及药品管理，无 GMP 要求
• 消字号/妆字号在中国监管相对宽松，无禁售风险

A

• 部分省市（如北京/上海/广东）要求门店有中医外治备案
• 泽瑞已在报告期内完成 15 个重点省市备案
• 剩余省市不要求备案，或备案要求宽松
• 已聘专业律所（如君合中医法律部）持续跟进

A

• 已通过等保三级认证
• 会员数据加密存储 + 授权访问 + 审计日志
• 用户明确同意后才采集健康数据（隐私政策明示）
• 已完成数据出境安全评估（涉及海外业务）
• 聘请美国 K&L Gates + 中国金杜数据合规团队

A

• 与 W 集团合作为B2B 供应链性质，非直销层级关系
• 泽瑞产品不进入 W 集团直销体系，避免直销风险传导
• 招股书中已明确披露"与 W 集团为供应链合作，非会员/加盟关系"
• 已获监管部门口头确认合规

A

• 收购前对标的做全面合规回溯审计（覆盖 3 年）
• 排除有重大处罚记录的标的
• 收购完成后 6 月内全面升级 SOP至泽瑞标准
• 首次并表前公开披露标的过往合规状态

A

• Y3 起由四大（拟定：普华永道/毕马威）连续审计 3 年
• 会计政策一贯：CAS 应用无变更
• 若赴港上市，同步准备 IFRS 版本（并出具协调表）
• 内控审计（COSO）与财务审计并行

A

• 三大报表勾稽关系已通过审计验证
• 现金流量表采用间接法（净利润→OCF），与利润表勾稽清晰
• 应收/预收/存货变动均可追溯
• 每季度末做勾稽复核

A

• POS 收款：日终对账 + 银行流水 + POS 系统三方核验
• 加盟商回款：SaaS 系统自动结算 + 独立财务复核
• 耗材出入库：WMS 系统全流程 + 每月盘点
• 关键岗位实行双人复核+定期轮岗
• 已建立内控缺陷登记册，年度整改

A

• 研发费用占营收 6.5%，符合科创板要求
• 已按费用化 vs 资本化分别归集（研发人员工资+设备折旧+材料）
• 每年申请研发加计扣除 175%（已享受）
• 五大自研设备的核心技术（太赫兹、谐波共振）均有专利

A

• 已于 Y1 M9 获得国家高新技术企业证书
• 每 3 年重新认定，Y4 已完成第一次续期
• 报告期内均按 15% 税率计缴（较 25% 节税约 1000-3000 万/年）

A

• 已于 Y2 M6 获得国家级专精特新小巨人资质
• 附加优惠：政府补贴、融资优先、上市绿色通道
• 每 2 年复核，已通过第一次复核

A

• 加盟商应收：账期 30 天，DSO 约 25 天
• 供应链集采应收：账期 60 天（KA 客户），DSO 约 55 天
• 海外应收：账期 90 天，DSO 约 80 天
• 坏账准备按预期信用损失模型（CECL）计提
• 报告期内坏账率 < 0.5%

A

• 不存在体外资金循环或财务舞弊
• 所有收入均有真实凭证：合同+发票+银行流水+SaaS 系统记录
• 关联方交易充分披露 + 独立董事审批 + 公允定价
• 内控审计（COSO）已覆盖所有关键流程
• 独立审计报告为标准无保留意见